2025年2月
2月市场回顾与观点：
本月受债券偿付量下降影响，本月债市净融继续呈现大额净流入，城投方面，到期规模创出2023年3月以来新低，主要是受到期规模大幅缩小的影响所致（环比降幅超过50%），本月城投净融亦2023年9月以来创新高，城投债发行量并未显著提升，风险方面延续此前整体可控的观点；产业方面，本月继续延续此前的净流入趋势（已连续14月），其中民企净融资额持续2个月呈现净流入，受月内民营企业座谈会召开和多部门发生支持民企融资影响，预计未来产业债中民营发行人数量和存续债占比将会有所回升；信用风险方面，月内重点信用事件包括远洋债务重组取得阶段性进展，万科继续在股东支持下进行融资的滾续和债券的兑付等，月内新增违约主体均为此前风险暴露相对充分的主体，月内尚无重大风险事件。
目录：
一、本月重要信用事件与分析
1.远洋集团离岸债重组与境内债展期全梳理
二、信用债发行情况
三、新增违约
四、评级变动
一、本月重要信用事件与分析
1. 远洋集团离岸债重组与境内债展期全梳理
--概述--
2025年2月，远洋集团控股有限公司（以下简称“远洋集团”，证券代码：3377.HK）境外重组获得了阶段性成果，重组计划接连通过英格兰法院和香港法院批准，标志着远洋集团在法律层面完成了重组的关键步骤，具体如下：（1）伦敦时间2025年2月3日，英格兰法院批准了远洋集团的英国重组计划，该计划于2月5日正式生效。此次重组涉及约56.36亿美元的未偿还债务，重组方案包括发行22亿美元新债、强制可转换债券和新永续债等。（2）2025年2月19日，香港法院批准了远洋集团的香港协议安排，该安排涵盖部分银团贷款和双边贷款，获得100%债权人支持。至此远洋集团“马拉松”式债务重组取得了实质进展。
重组方案显示，远洋集团将境外债务分为ABCD四组：A组：银团贷款，债务金额约19.18亿美元（2.4975亿美元+130.4673亿港元），债权人有权获得约13.2亿美元的新债务，及A组强制可转换债券/新永续证券，新债务分配比率为60.0%；B组：4笔美元债券，债务金额19.2亿美元，债权人有权获得约6.02亿美元的新票据，及B组强制可转换债券/新永续证券，新债务分配比率为27.4%；C组：2笔美元债券，债务金额11.98亿美元，债权人有权获得约1.62亿美元的新票据，及C组强制可转换债券/新永续证券，新债务分配比率为7.3%； D组：永续债，债务金额6亿美元，债权人有权获得约1.16亿美元的新票据，及D组强制可转换债券/新永续证券，新债务分配比率为5.3%。
与此同时，远洋集团子公司远洋控股集团（中国）有限公司（于2025年2月7日更名为北京远洋控股集团有限公司，以下简称“北京远洋”）拟再次进行债券展期，2025年2月25日，H18远洋1、H19远洋1、H19远洋2、H21远洋1四只债券停牌，根据原展期方案，以上四只债券原计划应分别于2025年3月2日、6月20日、6月20日和8月12日支付5%的本金。此前，2023年底至2024年1月间，北京远洋曾完成累计180亿元境内信用债展期，但值得注意的是，拟展期债券中H18远洋1已是第四次展期，其于2023年8月首次展期，后分别于2023年11月和2024年1月进行二展和三展，多次的债券展期一方面表明其此前展期计划过于理想，并未周全的结合自身经营回款和整体债券压力考量债券展期的时间和比例，另一方面也说明即便是对于曾经的头部房企，对于房地产市场景气度回暖周期也存在较大的判断失误。
虽此次境外债务重组已获两地法院批准，这也是远洋集团在解决整体债券展期的重要阶段性成果，但其境内债券拟再度进行展期的现实也表明了包括远洋系在内的出险房企在对于整体债务展期与偿付计划和未来还款现金流预判仍存在较大的偏差。后文将分三个阶段对远洋集团债务重组的时间线进行详细梳理。
1）阶段一：2022年 流动性压力显现
·2022年7月：远洋控股（北京远洋）对“18远洋01”债券进行了首次展期，“18远洋01”本金兑付期限调整为自2023年8月2日起12个月内。
·2022年8月：远洋资本有限公司（以下简称“远洋资本”）调整“20远资01”债兑付方案，延期一年兑付，同月，澳门国际银行发函称，由远洋资本担保、远洋资本控股有限公司为借款人的贷款出现逾期，已构成违约事件，此次违约事件也是远洋系在2022年面临的标志性事件，反映了当时远洋系已面临流动性风险。我们也注意到，此后在远洋集团在与投资者会议上表示，远洋资本是远洋集团持股占比49%的联合营公司，与远洋资本是两个独立的经济实体与法律实体，支持远洋资本独立解决流动性管理问题。远洋集团在远洋资本债务逾期后便与其进行了“分割”。
·2022年11月：远洋国际建设有限公司1.6亿元非标融资展期，1,600余万元商票逾期。自债券和银行借款分别展期和逾期后，远洋系非标融资风险继续暴露。
2）阶段二：2023年 债券展期
·2023年3月：远洋集团无法偿付票面利率6.876%、存续金额6亿美元的次级美元永续债，选择递延支付利息，以避免实质违约。
·2023年3月：远洋集团发布2022年全年亏损预警，预计2022年将出现上市以来的首次亏损。2022年全年实现营业额461.27亿元，较上一年下降28%，实现协议销售额为1002.9亿元，较上一年下降26%，毛利率从2021年的18%下降至5%，创历史最低水平，净利润转盈为亏，亏损156.5亿元，2022年盈利50.91亿元。鉴于联营公司以及现金流动负债失衡等原因，远洋集团审计师在财报中给出了“有关持续经营重大不确定性”的意见。
·2023年4月：远洋集团发布的2022年年报被审计机构出具了保留意见。
·2023年6月：远洋集团发布董事变更及董事局委员会组成变更公告，柴娟女士获委任为执行董事；张忠党先生、于志强先生及孙劲峰先生分别获委任为非执行董事等，本次新上任高管主要为中国人寿提名，标志着大股东在远洋集团面临债务危机时，通过对高层的替换加强对公司的管理力度，但回过头看，已为时尚晚。同时，远洋集团股东中国人寿保险股份有限公司及大家人寿保险股份有限公司针对性成立联合工作组，以便两大股东更全面地掌握远洋集团控股有限公司的经营情况。
·2023年7月：7月4日，北京远洋债券跌幅明显，多只债券大跌，盘中临停。其中，“21远洋01”跌超26%，“21远洋02”跌超22%，“15远洋03”等债券也出现不同程度的下跌，当日2年以上远洋债券的净价已经全面跌破20，1-2年的远洋债券净价在20-25之间，1年以内的远洋债券净价在25-30之间。2023年7月：北京远洋公告称，“18远洋01”债券本息兑付存在重大不确定性，因账面非受限货币资金无法覆盖20亿元本息，债券自7月18日起停牌，“18远洋01”自7月以来债券价格多次下跌，7月17日，跌超12%，后未能按期兑付“18远洋01”本金，并通过债权人会议增加30天宽限期避免立即违约，同时支付了该笔债券的利息。
·2023年8月：远洋集团公告称，因未支付2024年到期美元票据（XS1090864528）的2,094万美元利息，触发违约事件，相关债券停牌。这也是远洋集团海外债首次发生实质的风险。
·2023年9月：远洋集团宣布暂停支付所有境外债务，并启动全面重组。8只美元债停牌。至此，远洋系从远洋资本、远洋控股（北京远洋）到远洋集团，一年间全部的债券已发生风险暴露，开启了漫漫的债务重组之路。
3）阶段三：2024-2025年 债务重组、债券违约与再展期
·2024年1月：北京远洋境内债券展期方案获持有人会议表决通过，共涉及10只债券，金额合计182.66亿元，完成了不含两只定向工具在内的境内债整体展期。
·2024年1月21日，由于未能足额偿付“21远洋控股PPN001”本息，北京远洋首度发生债券的实质违约。
·2024年6月：受海外债未按期偿付影响，美国纽约梅隆银行有限公司伦敦分行向香港高等法院提出对远洋集团的清盘呈请。
·2024年7月18日：远洋集团公布56.36亿境外债重组方案，重组方案包括约40亿美元的公开票据和约22亿美元的银团债务，其中未偿还的债务本金部分为56.36亿美元，其中美元债券规模约31.18亿美元，占比超过55%。已获得境外银团协调委员会成员对重组方案主要条款的同意，获约17%比例的债权人支持。
·2024年8月：部分远洋集团债权人因清偿率比例和大股东未给予支持等原因反对本次境外债重组计划。
·2024年11月：远洋集团公告称境外债重组方案已经获得投资人必要同意，下一步将分别交由香港法院和英格兰法院进行裁决按照法律程序，远洋集团境外债重组分为香港协议和英国重组计划两个部分，其中香港协议主要针对A组债权人，英国重组计划针对全部四个组别债权人，按照法律要求，远洋境外债重组方案获得投资人必要同意的条件是：四个债权人组别中，任何一个组别只要获得至少75%未偿债权持有人的赞成票数，即可以视为必要同意。
·2025年2月：根据英格兰法院2月3日作出的判决，英国重组计划已获批准；2月19日香港法院已批准香港协议安排。
·2025年2月25日：远洋集团旗下H18远洋1等4只境内债停牌，涉及本金约89亿元，均进入30天宽限期。根据偿付节点，3月2日起将陆续支付5%本金，但公司现金流显然难以覆盖，在远洋系解决了流程极为繁复的海外债重组后，将再度面临境内债券再度进行展期重组的窘境。
--总结--
整体来看，远洋集团的历史可追溯至创立于1993年的中国远洋运输有限公司旗下房地产业务管理投资子公司中远房地产开发公司，其后于2002年进行首次股权重组，重组后由中远集团和中化集团各持有其50%股份，这样的股权架构也是远洋集团无实际控制人的开端，后远洋集团于2007年在港交所上市，上市后原股东陆续减持或转让持有其股权直至退出其大股东行列，目前远洋集团的大股东中国人寿始于2009年起持续收购和参与其配售股份，2013年中国人寿持远洋集团股权比例已提升至29.03%；2015年，安邦系（保监会接管后由股权由新成立的大家保险承接）通过从远洋集团时任二股东南丰集团手中收购及二级市场增持，至2015年末安邦系合计持有远洋集团股份已达29.98%，仅次于中国人寿持有远洋集团当期的29.99%，这样的比例也一直延续至今。值得注意的是，中国人寿和南丰集团均在公开场合称持有远洋集团股权为财务投资，大家人寿持有远洋集团股权更是承接自已经落幕的安邦系。从股东背景看，中国人寿之于远洋，如同曾经的华润之于万科，对远洋或万科提供的更多的是央企背景以及在融资和展业方面提供潜在的“背书”，财务投资的股东身份在地产行业上行区间可为其带来丰厚的投资收益，但在地产业景气度持续下行周期内，无法实质性的解决其所投企业面临的债务压力，财务投资身份也无法深度参与所投企业的经营和管理，方为无实际控制人企业在公司治理方面存在的重要瑕疵，同样，已转为深圳国资背景后的万科在面临庞大债务压力下，得以在股东不断声援和“输血”情形下能持续保持融资的持续和债券的兑付，反观远洋集团却早在2022年便走上了债券重组之路，业绩下滑和“实控人”缺失的背景下，未来等待远洋的或许是更多的债务重组。
二、信用债发行情况
本月信用债市场总发行量和净融资环比回落但同比保持扩张。民企发行量和净融资额环比收缩显著但同比高增。低评级主体总发行量环比和同比均增，净融资额均呈现增长。
2025年2月，信用债共发行8,161.05亿元，发行量环比下降30.80%，同比上升25.98%；净融资额2,460.69亿元，环比下降24.02%，同比增加1,242.51亿元。民企发行量363.00亿元，环比下降41.71%，同比上升122.97%，民企净融资额为99.76亿元，环比减少159.49亿元，同比增加156.50亿元。低评级主体（AA及以下）发行707.78亿元，环比下降40.26%，同比下降2.06%，净融资额27.82亿元，环比增长384.76亿元，同比增加163.54亿元；低评级民企未发行债券，环比减少9.50亿元，同比减少10.00亿元，民企净融资额-0.02亿元，环比减少5.01亿元，同比减少10.02亿元。总体来看，本月信用债市场总发行量和净融资环比回落但同比保持扩张。民企发行量和净融资额环比收缩显著但同比高增。低评级主体总发行量环比和同比均增，净融资额均呈现增长，其中低评级民企总发行和净融资额环比和同比均呈现下降趋势，显示民企尤其是低评级主体融资环境仍承压。
三、新增违约
1、本月新增违约主体：
（1）2025年2月7日，“24广汇汽车PPN001” ，发行人广汇汽车服务有限责任公司未按时兑付回售款和利息，实质性违约，首次违约时债券余额合计为10.00亿元，尚未违约债券余额4.00亿元。
（2）2025年2月17日，“18国厚金融PPN001” ，发行人国厚资产管理股份有限公司公司未按时兑付本息，实质性违约，首次违约时债券余额合计为3.80亿元，尚未违约债券余额5.59亿元。
2、本月新增违约债券：
（1）2025年2月7日，“22富通01”，发行人富通集团有限公司，发生展期，债券余额合计为5.00亿元，逾期本金5.00亿元；
（2）2025年2月7日，“24广汇汽车PPN001” ，发行人广汇汽车服务有限责任公司，实质违约，债券余额合计为10.00亿元，逾期本金10.00亿元，逾期利息7,800.00万元；
（3）2025年2月17日，“18国厚金融PPN001” ，发行人国厚资产管理股份有限公司公司，实质违约，债券余额合计为3.80亿元，逾期本金3.80亿元，逾期利息636.50万元；
（4）2025年2月21日，“H21汽车1”，发行人广汇汽车服务有限责任公司，实质违约，债券余额合计为5.00亿元，逾期本金5.00亿元，逾期利息497.26万元；
（5）2025年2月21日，“H23汽车1”，发行人广汇汽车服务有限责任公司，实质违约，债券余额合计为5.00亿元，逾期本金5.00亿元，逾期利息3,449.18万元；
（6）2025年2月23日，“20荣盛地产MTN001”，发行人荣盛房地产发展股份有限公司，实质违约，该债券余额为9.3亿元，逾期本金9.3亿元，逾期利息1,087.95万元；
（7）2025年2月24日，“鸿达退债”，发行人鸿达兴业股份有限公司，实质违约，债券余额合计为3.37亿元，逾期本金0.92亿元；
（8）2025年2月27日，“19国美01”，发行人国美电器有限公司展期，债券余额合计为0.06元，逾期本金0.07亿元。
四、评级变动
2025年2月评级变动如下表：
本月发生评级变动的主体共22家，其中评级上调6家，评级下调9家，展望下调3家，展望上调4家。
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